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【工行内部报告】房价仍将继续上涨 2017年面临巨大压力

中国金融地产会2019-01-12 12:40:03

又一年,是的,又一年,每年的这个时候,我们都会发现新的东西,新的市场和与之前预计的不一样的地方,这是我们的时代,你可以看到飙升的房价与低迷的经济、节节上行的商品间隔与跌跌不休的汇率,这一切纷杂而又矛盾,将整个经济呈现在我们面前。对于房地产来说,2016年无疑是个不错的年份,尽管分化依旧严重,尽管9.30新政再出,但全年销售再创新高已经毫无悬念,主要开发商超额完成全年任务也不在话下,之前所说的创新,可能又会耽搁一下。


不过坦率的说,这可能还是个不错的事情,GDP增速连续三个季度保持6.7%,这在一定程度上加大了大家对触底的憧憬,而这一目标的实现,有很大一部分功劳是取决于地产的带动。不过过度使用一个产业来带动经济的企稳终究有不少的副作用,于是有了9.30房地产调控,这是未来一年带来电压力的重要政治与政策因素。


这一年,我们看到了很多,诸如,去库存的政策和首付的下调、香港楼市2015年以来下跌超过10%,但到2016年4月又开始反弹、春节后房价飙升、9.30新政开始进行调控、万科、恒大等房企第一次进入世界500强、宝万股权之争依旧继续、融创并购联想地产、中海并购中信地产,全年预计多家房企年营业收入超过3000亿,商品房销售面积/金额再创历史新高…。事实上,纵观近些年来的地产表现,起伏不定的曲线除了与本身市场的关联外,与政府主动调控也不无关系,我们分析2017年的变化,当然离不开这一切。


2012年:各地出台零散刺激政策、红五月、十八大

2013年:国五条征及调控升级、房产税传闻、上行与三中全会

2014年:下跌与拐点论、救市初见端倪、转型

2015年:降息与降准、不经意间触底、分化

2016年:飙升、调控、宝万之争与500强

2017年:?


生活除了房地产,我们还有诗和远方,除了对国内房地产本身进行分析和概括之外,资产配置的角度或许不单单在国内,不同国家,不同地产与风情,不同的表现,或许能让我们更审慎的看待我国地产的变化。不过不管怎么样,生活要继续,预测也要持续,希望我们的努力能带给大家些许启示,这就够了。


1. 长阶段的城镇化分析:我们仍然处于绝对量的增长当中


一个国家的房地产和很多因素有关,例如人口、城镇化、金融(利率)、土地政策,甚至包括性别比、民族特征等一些“有趣”的因素。而在不同的时期和环境,这些因素作用力度也有所差别,形成一个混沌的系统,这也使得预测变得异常复杂。



但说到底,房子最基本的功能在于居住,即使是投机氛围浓厚的情况下,在热点城市中极端的完全投机的比例一般也不会超过50%,因此,我们在这里更多的讨论基础因素,即我国城镇化与人口对整个房地产的大周期影响,同时,对于短线市场我们也基于大周期的分析,结合金融、调控等因素进行阐述。


城镇化(Urbanization,也有称城市化)对于中国经济的重要性不言而喻,曾有著名经济学家斯蒂格利茨(J.E.Stiglitz)曾说,“中国的城市化和美国为首的新技术革命将成为影响人类21世纪的两件大事”,如今我们可以看到,这一观点得到了验证,城镇化以及相关的房地产活动在很大程度上带动着整个中国经济发展,而中国经济又在相当的程度上充当世界经济发动机的角色。



从城镇化的含义来梳理,其实要思考的问题以及对地产的影响仍然很多,我们分别讨论,厘清长周期下城镇化因素对楼市的影响。


1.1城镇化促进经济效率提升,地产受益于城镇化与工业化


城镇化如果按数据的定义就是总人口中城镇常住人口所占比例,2015年我国城镇化率为56.1%,这意味着城镇地区常住人口 已经在总人口中占比达到56.1%。但实际上城镇化是一个系统工程,可以从社会、经济、人口、地理等多个角度进行分析。人口现象是人口从农村向城市的集中;社会现象是城市生活的扩散与发展;地理现象则是农村地域景观向城市地域景观的演变;这里我们更关注经济上的意义以及对房地产的影响。从经济学上讲,城镇化代表的是小农经济向工业经济以及后工业经济的转变,大众从分散走向了集中,生产效率由低端走向了中高端,城市的聚集效应和规模效应得到了发挥;与此同时,人口的聚集与膨胀也带动了房地产的发展,可以说城镇化与经济的发展、地产的扩张有显著关系。



通常来说,随着城镇化率的提升,经济增速也随之增加,人均GDP也会得到提高,上图中针对包括G7和金砖五国在内的22个世界主要经济体城镇化率与人均GDP关系示意图中,可以看出,两者存在一定的线性关系,相关系数达到…,特别是城镇化初期与人均GDP较低的时候这一表现较为明显。但在中后期,不同国家表现差别可能较大,这主要是涉及到各种其他因素的影响,例如,我们所常说的中等收入陷阱、工业化落后于城镇化,边际效应递减等等。与之相对应的,房价理论上也会与城镇化率和人均GDP呈现正向关系 。


而在一个国家内部,这种城镇化率与经济、乃至房价的线性关系可能还会更明显。以我国为例,31个省市的2015年人均GDP和城镇化率对比,其相关性达到0.9135,远高于上述国家的相关性,这与一个国家内部经济发展模式相关性较高有关系。与之相对应的是欧洲40国家的人均GDP与城镇化率相关性为0.6274。




同样的城镇化率、人均GDP与房价之间也应该存在一定意义上的正相关,这是基础的逻辑决定的,即经济发展决定了当地生活水平以及相关产出,资本品,特别是房产也包括在内。但房价除了与最基本经济发展程度相关外,与其他许多的因素也有关联。由于房价数据多半是城市而并非整个省,加之海外收集有难度,因此我们以国内城市作比较,根据百城房价(绝对值)和相关城市GDP与人均GDP的相关性分析,房价与人均GDP的关联度为0.63,与整个城市的关联度为0.55;除此之外,与城镇化率的相关性仅有0.53。可以看出,房价与城镇化率、城市GDP以及人均GDP均有关联,但关联度依次减弱,甚至并未达到0.7以上,这说明房价仍然被其他的因素所扰动。


总的来说,通过上述的分析我们可以大体得出结论,城镇化通过人口、资源的集中产生聚集和规模效应,进而推动整个国家的经济发展。在全球主要城市的验证中,特别是早期阶段,城镇化可以有效推动经济(人均GDP)的发展,但在中后期,各个国家出现较大的分化,这也反映出城镇化进入中后期各国禀赋与内在动力的不同,或许也是本届政府准备锐意进取,鼓励大众创新的所在吧。


另一方面,房价与城镇化以及人均GDP也有一定的相关性,但明显与人均GDP的关联度更高,我们理解为“城镇化率带来了经济效益的增长,房价直接受益于经济增长,但房价同时又取决于其他因素,因此造成扰动”。


1.2典型国家城镇化中后期房地产表现,我国增长空间仍在


新兴国家与英美等老牌发达国家不一样,我们是在短短的二三十年中完成了城镇化率的任务,而后者则是在100-200年间完成了整个城镇化的进程。因此,相比较其在高峰期间的城市环境差、污染严重以及住房拥挤等问题,貌似,我们还算做的好的,至少,就全国范围来说,我国的住房自有率一直维持在较高水平,这与许多因素有关,在此,我们主要对房地产影响进行分析。



关于城镇化发展进程最经典的文章就是美国城市地理学家诺瑟姆(Ray.M.Northam)通过对欧美国家100-200年历史城市人口占总人口比重变化规律提出了“诺瑟姆曲线”,表明发达国家城镇化变化呈现一条正弦曲线的模式。简而言之,就是一个典型国家在城镇化率30%以前是缓慢城镇化,而到了30%-70%这个阶段后则是加快城镇化,但到了70%以后就是又是缓慢城镇化,按此推论,30%-70%间的城镇化期间将会面临大量的房地产投资与销售活动。



不过从各国的实践来看,情况并不完全一致,一方面由于数据的缺失以及战争影响,我们无法把握这么长跨度下(特别是发达国家),住房建设数量、开发投资与城镇化的关系(事实上如果跨度太长,房地产开发强度可能会被城镇化以外的许多时代其他特征冲淡);另一方面,许多发展中国家国情不同,城镇化进程似乎有所差别。


总的来说,城镇化确实可以带来住房的投资与销售增加,在“S”型更明显的韩国等国家,城镇化率在50%附近出现住房投资与销售的波动,70%创出绝对量(销售与投资)的近似拐点,这部分可以用快速城镇化带来的影响变动解释。但在“S”型不明显的美国乃至法国,城镇化率带来销售与投资的拐点效应并不明显,无论是50%还是70%,总体住房市场仍然保持了持续向上的销售与投资绝对额,这与人口有一定关系,而日本持续向下的房地产投资与销售也表明了这一点,结合各国历史,我们大体可以判断我国房地产仍然处于正常增长的时期,尚未进入绝对量的衰退期。


2. 2016年总结


2.1销售有望突破15亿平米,新高无疑


根据统计局数据,1-10月份,商品房销售面积120338万平方米,同比增长26.8%,增速比1-9月份回落0.1个百分点。其中,住宅销售面积增长27.0%,办公楼销售面积增长36.1%,商业营业用房销售面积增长19.3%。商品房销售额91482亿元,增长41.2%,增速回落0.1个百分点。其中,住宅销售额增长42.6%,办公楼销售额增长56.5%,商业营业用房销售额增长23.2%。其中,特别说明的是,截至10月全年商品房销售额已经超过了去年8.73万亿的水平,2016年新高无疑。




从地区来看,中部地区销售同比增速最为明显,其次是东部地区,最后是西部地区。



尽管销售面积与销售金额同比增速均出现了回落,但这是建立在高基数下的自然回落,坦率的说,在今天的这个销售体量上,1-8月能保持25.5%的同比面积增长,已经超出年初许多分析师的预测了,我当时预测的是谨慎乐观,而年中就已经做了上调修正,这也反映出趋势形成后的潜力释放。


而就全年销售面积增长来说,如果如我们年中所料增长10%以上,就可以达到14亿平米以上,如果乐观些,则有可能接近15亿平米,换句话说,大概新房销售1500万套 ,而同期美国的新房销售或仅有50-60万套 。


2.2投资继续向好,库存逐步回落


根据统计局数据,2016年1-10月份,全国房地产开发投资83975亿元,同比名义增长6.6%,增速比1-9月份提高0.8个百分点。其中,住宅投资56294亿元,增长5.9%,增速提高0.8个百分点。住宅投资占房地产开发投资的比重为67.0%。


房地产对经济的最主要影响在于投资,而投资的拉动又主要取决于销售,但销售和价格的上涨往往领先于投资,这意味着在调控到来之际,价格最先反应,之后是销售量、最后才是投资,这就注定了年内的投资增速不会是太大问题。



与此同时,商品房(含住宅)的库存继续呈现回落态势,这对于整个商品房市场来说是个好事。


2.3上涨依旧在延续,但涨幅已经收窄


根据中指院消息,10月百城新建住宅平均价格为15285元/平米,环比上涨1.65%,涨幅较上月回落1.18个百分点,从价格环比涨跌城市数量看,79个城市环比上涨,与9月相比减少2个,21个城市价格环比下跌,与9月相比增加3个。


简而言之,在9.30新政发布后,10月份相关城市新建商品住宅环比涨幅收窄,统计局甚至提前说明,这也是引导预期的一种表现。但从历史表现来说,这算是楼市正常反应,通常在延续几个月后,楼市才能表现除真正的压力与回落,而这其中,宏观经济与金融松紧又是最大的变量。


总的来说,随着调控政策的实施,2017年楼市面临压力会逐步得到体现,但短期来说,楼市仍然会“飞一会”。


3. 9.30新政以及金融收紧对地产影响


调控的细节我们不必赘述,已经有了各类限购和限贷,包括90/70政策,预售价格管理,土地政策和土拍保证金等等。而我们在经历了2014年以来的去库存运动后,特别是2015年初仍然在去库存的政策后,短短不到一年时间,又要面临局部地区补库存和调控升级的压力。自1998年以来,我国已经经历了多轮宏观调控,每一轮调控的重点,地产无疑是其中之一,从历史的角度看,2017年地产或面临一定压力。


3.1近20年调控路,市场的相同与不同

3.1.1. 近20年调控路,如今地产仍处于高峰期


调控换句话说是限制过热,也从侧面印证了目前地产市场的热度,从1998年发展迄今,地产市场已经成长为年均销售近13亿平米,投资近10万亿规模,体量20倍于海外国家的市场,这个体量是否达到了极限,放长期看,这是必然的,随着城镇化率的降低和潜力的逐步开发,未来增速乃至绝对量的下降已经是必然之势。这也是为什么开发企业也在寻求多元化的原因。


但这个长期是多久,如果说今年是顶点,大概率是猜。整个经济中有城镇化、小型化、更新改造等若干积极因素,也有经济增速降低、人口老龄化等若干负面因素。我们认为,2020年以前,地产仍然能够保持一定程度的高位(增长)。尽管局部分化严重,但如果经济企稳回暖,这种现象可能会在一定程度上趋缓。这种高位的体量对于业内龙头开发商来说,是更多的销售额与市场份额,以及更靠前的世界500强排名。市场的顶是永远预测不到的,做好准备和规划即可。


3.1.2. 近20年调控路,限购限贷已经成为常态,税费大改不易


从1998年住房商品化改革以来,地产多次被点名。其调控政策早在2003年就曾经出现过,但在主基调仍然是鼓励发展的背景下显得较为苍白无力。我们纵观1998年住房货币化改革以来的房地产政策,可以看到,从鼓励到限制(或者说是抑制泡沫),政府在促进房地产发展与防止过热投机,以及经济发展、增加财政收入与抑制价格快速上涨的不同的目标上不断反复和平衡。这反映出了公平与效率之间的矛盾,更说明了中国房地产业在经济比重中的变化、地方政府增收的冲动、经济过快发展下的大众的焦虑以及恩格尔系数不断加大情况下各阶层的冲突与矛盾。


限购与限贷尽管在之前偶见政策,但真正大规模推出是2010年的国十条,前所未有的打压政策,也使得不少开发商彼时进入三四线城市,但在若干年后发现却不易脱身。而限购与限贷也逐步成为定时采取的常态措施,此次调控,与2010年、2013年不一样,中央没有再度出台全国的调控安排,而是在总体部署下,要求各个热点城市出台相关政策。调控政策中,限贷、限购已经成为主体措施,在可预见的未来,这些措施会反复使用,而房产税的安排短期不会大范围推出。


3.1.3. 上涨态势或仍将延续,但明年会有压力


与之前的调控相同,首付比例和信贷手段都得到了运用,但我们更要关注不同,不同之处在于:

一、金融政策并未大范围收紧,当然边际效应已经开始缩窄;

二、楼市近两年波动性较大,这表明自身的发展也到了一个瓶颈期,不复当年的快速增长势头。

三、实体经济仍然在低位徘徊。


与以往不同,金融政策并未配合着房价的上行而出台进一步严厉措施,包括利率和存准率的提升,这主要是基于经济基本面做出的判断。而从近两年的走势来看,地产波动性也较为较为剧烈,顺周期时的增长过快和逆周期时的过度低迷,也在一定程度上加大了经济的波动性,如何平稳资产价格与熨平经济波动性,也是一个很难但又不得不面对的难题。此外,有评论将楼市与去年的股市相比较,得出可能会雪崩的结论,我们认为,从目前的机制和过往的经验看,尚没有那么悲观。


3.2金融政策转中后,压力何时到来?


从9.30新政开始,针对地产的融资政策收紧就已经到来,与以往不同,货币政策价格与数量工具(利率与存准率)并没有太大变化,这主要也是缘于目前宏观经济复苏的基础非常脆弱,而更多的采用定点政策,例如针对房地产的发债、融资和表外业务进行调控。不过我们仍然可以根据过去的一些经验来判断。


总的来说,央行的货币政策更多的关注的是经济增长和通胀水平,特别是近两年来,货币政策宽松的主基调就是为了托底经济,这期间,房价波动的矛盾被放到了一个次要的考虑地位上,甚至一定程度上被包容。因此,可能在房价迅速上涨后央行货币工具(价格和数量)仍然没有明显的反应,或者多半在价格(包括利率)进行调节,M2的增速仍然较高。但一旦货币政策从相对宽松转向相对偏紧的状态,作为房地产来说,如何变化,特别是今天金融属性较强的状态下如何变化则是一个值得讨论的话题。


由于货币政策从松到中性再到紧的状态做回归相对复杂,为了更好理解,我们先以一些历史数据做定性的分析:先从价格(利率)与部分数量指标(存准率)来考察,1998年以来一共有四次明显的货币政策变更期。分别是2002-2003年、2007-2008年、2009年-2010年和2010-2011年;其中由松转紧则主要是2002-2003年与2009-2010年。


但从这两次的表现看,货币政策转向中性甚至转向紧缩并未带来明显的房价以及投资变化,我们再以按月计算的高频数据检验,依旧如此。2003年9月央行在长达4年未作明显调控动作后,第一次上调存准率,事实上2002年底的中央经济工作会议上胡锦涛等就提出了防范房地产市场过热的信号,但2003年1-9月期间房价(按当期销售额与销售面积对比所得)同比与投资投资并没有明显变化,仅仅有同比增速的些许降低,但并不明显。而第二次的2009-2010年也有类似表现,事实上2009年年中宽松货币政策就已经出现些许变化(当时的股市就是明证),但货币的超发叠加多项因素使得房价在2009年至2010年上半年继续飙升,2010年1月的存准率上调没有起到多大作用,直至4月的“国十条”出台,涨幅才略有收敛。从中也可以看到,中央有中性信号发出到货币政策的调整,通常会有半年左右的时间。


但历史的数据仅仅说明历史,而且货币政策在不同的环境下发挥的作用也有不同,与之前的2003年、2010年由松转紧不同,现在的经济基本面和房地产本身的供需关系远没有当初那么强,而同样的,房价在本轮上涨很大一部分原因是由于货币超发下寻求避风港所致,房子的金融属性在一定程度上较之前趋强。因此,在目前行业融资政策已经收紧,到未来货币总体收紧或仍需时日来判断,但2017年毫无疑问行业会面临一定压力。


4. 2017年展望


从半年报的判断来看,2008年以来,楼市两年涨,一年跌的现象比较明显,特别是东部地区,由于承受经济的波动更大,楼市销量与价格的变动也就更明显。我们判断2017年楼市可能会在政策与市场两个方面面临压力。但时间点仍然要依据宏观经济形势和金融面来判断。


首先从上涨周期来看,2015年5月房价同比转正后,房地产销售迄今也仅仅连续上涨19个月(截至2016年5月),较之前上涨周期似乎还不够。特别是宏观经济层面如果有企稳的预期话,会对楼市造成更强劲的预期和支撑,而金融方面,虽然政策已经不再友好,但尚未出现大范围的普遍收紧,这是与之前不同的方面,我们预计实际的支撑情况可能较之前要强,明年价格环比回落可能要到年中时分。


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